2020下半年經濟展望:復蘇的虛與實

程實 原創 | 2020-06-16 13:37 | 收藏 | 投票 編輯推薦 焦點關注
關鍵字:經濟展望 

   “成敗在于虛實,不在于眾寡。”2020年,百年一遇的疫情沖擊,碰上歷史罕見的超常規政策浪潮,推動全球經濟金融駛入虛實相生的未知水域。在這一水域中,唯有明辨“虛”“實”,才能理清中國經濟金融的位置、前景與價值。從全球看中國,全球復蘇的期待為“虛”,外需緩慢的修復為“實”。下半年全球經濟難以涅槃重生,既會延緩中國出口反彈,亦將體現中國經濟的相對韌性。從政策看中國,政策刺激的幻想為“虛”,工具創新的效力為“實”。雖然中國政策不會走向超常規刺激,但是規模性政策和“直達性”創新有望推動內需的平穩回暖,經濟增速逐季上行將是大勢所趨。從投資看中國,情緒驅動的亢奮為“虛”,基本面支撐的機遇為“實”。隨著下半年全球市場情緒再起波瀾,扎根于基本面的真實價值料將更受青睞。對于全球投資者而言,基于中國經濟的相對韌性和“黃金三角形”,人民幣資產既是穿越疫情大亂局的“壓艙石”,更是擁抱時代新機遇的“早班船”。以此為支點,避“虛”就“實”,向“實”而生,有望成為下半年大類資產配置的致遠之道。

  2020年下半年中國經濟展望

  注:1)利率和匯率保留兩位小數,其他數據四舍五入為一個小數位 ;2)灰色區域為我們的預測

  從全球看中國:全球復蘇的期待為“虛”,外需緩慢的修復為“實”。作為全球經濟的核心引擎之一,美國經濟在重啟后迎來一系列超預期的數據表現,一度大幅提振了市場對于全球經濟強勁復蘇、中國外需迅速反彈的期待。但是我們認為,基于兩大因素,這一預期的基礎并不堅實。

  第一,美國經濟看似“復工快”,實則“復產慢”。在此前研究中[1],我們曾依據中國復工經驗,推算了美國復工復產的參照路徑。最新數據顯示(詳見附圖),4月末至今,一方面,美國居民活躍度的提升明顯快于參照路徑,表明美國解封和復工的速度確實較快,這也是當前市場所見和所定價的。然而,另一方面,紐約聯儲WEI指標的提升卻落后于參照路徑,并且差距不斷擴大。這說明,當前美國經濟活動與居民活躍度的正相關性遠低于本國的歷史均值,兩者間的紐帶被“割裂”。由此可知,在未能完全控制疫情的情況下,從復工向復產的傳導遭到阻滯。再考慮到,基于2008年國際金融危機經驗,從美國復產向中國外需的傳導預計需要4個月左右的時滯。由此,即使美國的復工復產能夠平穩推進,對中國外需的正向影響預計最早要到年末才能顯現。

  第二,全球疫情風險看似回落,實則高企。其一,較之于歐洲諸國,美國疫情更嚴峻,解封步伐卻更為激進,目前美國復工進程與德國接近,已領先法國、意大利、西班牙(詳見附圖)。疊加近期大規模群聚活動所放大的傳染風險,因此美國疫情二次爆發的風險遠高于歐洲。6月上旬以來,美國多地新增確診病例的回升正是對這一風險的驗證。其二,全球疫情在突破790萬累計確診病例后仍在加速發酵,南美、南亞、非洲等地區已成為新的暴風眼。因此,疫情對全球經濟的拖累將大概率長期化,全球產業鏈中要素生產率的下降難以逆轉。其三,疫情所引致的次生沖擊也正在陸續到來,包括貿易博弈、地緣政治沖突、新興市場債務危機、民粹主義勢力等風險目前均呈現反彈勢頭,將進一步削弱全球經濟金融的穩定性。

  由此,我們預計,年內全球經濟難以走出深度衰退,總需求亦將保持疲弱,因此對于中國外需的預期需要回歸現實。下半年,中國出口增速僅能依靠兩大因素進行緩慢修復。其一,基于前期嚴厲防疫、循序解封以及新一輪大規模刺激,歐洲經濟及其與中國的貿易預計將穩步回暖。其二,在全球疫情延綿之勢下,防疫物資、遠程辦公用品以及高新技術產品的出口預計將逆勢而上;诖,我們預測,下半年中國出口預計將呈現“弱修復”態勢,月度同比增速緩慢回升至零值附近,全年增速預計為-5.1%,進口增速的修復將落后于出口,全年貿易順差有望與上年基本持平。

  從政策看中國:政策刺激的幻想為“虛”,工具創新的效力為“實”。在全球疫情壓力之下,下半年政策面對中國經濟基本面將發揮主導作用,因此市場也一度對中國超常規政策刺激抱有幻想。隨著兩會政策重心從增長轉向就業,近期貨幣政策寬松力度邊際回調,以及財政部再度強調防范債務風險,這一幻想驟然落空。展望下半年,我們認為,在外部環境未有極端變化的情況下,中國經濟政策將保持定力、適度加力,因此市場宜摒棄幻想,將對基本面的前瞻落實于現有政策組合和工具創新之上。

  第一,政策組合料將加快投資回升。得益于前期托底政策,5月至今,中間品庫存去化,原材料價格上升,以及工程機械銷售回暖等信號,均表明以投資為先導,國內總需求進入修復軌道。我們認為,下半年中國經濟政策組合有望從三個層面強化這一趨勢。其一,積極財政擔當主力。據我們測算,今年兩會推出的一系列積極財政舉措,在扣除疫情引致的被動財政擴張后,預計至少對年度經濟增速產生3個百分點的凈拉動。作為這一政策效應釋放的主渠道,新舊基建投資增速有望較快反彈。其二,貨幣政策靈活協同。數量工具層面,下半年預計仍將有兩輪全面或定向降準,惠及中小微企業的再貼現再貸款規模有望進一步擴張。價格工具層面,1年期LPR的全年累計降幅或將達到60BP;谏鲜龉ぞ,下半年M2增速中樞預計為11%,社融存量增速中樞預計為12.5%,料將呈現短端流動性平穩、長端信貸擴張的結構特征。上述貨幣政策在助力財政發力的同時,也將逐步修復私人部門的資金鏈條和實體投資。其三,在堅持“房住不炒”的基礎上,土地制度、戶籍制度改革所推進的新型城鎮化建設,與“因城施策”的政策應變相結合,預計將支撐房地產銷售和投資的平穩增長。綜合來看,我們預計,全年固定資產投資增速有望達到6.4%左右。

  第二,工具創新有望補上民生短板。根據我們此前研究[2][3],疫情的經濟沖擊具有非對稱性,吸納就業多的小微企業與消費傾向高的中低收入居民卻承壓更甚,是制約疫情后消費總體修復的關鍵阻礙。近期數據亦顯示(詳見附圖),4月份至今,汽車等高端消費率先回暖,而衣著、生活用品、交通通信等日常消費需求修復較慢。因此,下半年消費反彈的力度與持續性,料將取決于能否及時補上中小微企業和中低收入群體的民生短板。針對這一短板,新一輪“直達性”政策創新有望構建“保就業-穩消費”的雙向循環。一方面,貨幣政策的直達性工具著力紓困中小微企業,與“地攤經濟”配合,從根本上穩定中低收入群體的就業。另一方面,2萬億的財政特殊轉移支付直達基層,在保障弱勢群體生活的同時,并也將夯實中小微企業賴以生存的需求端基礎;谏鲜稣,我們認為,雖然當前消費引擎的修復慢于投資,但是下半年消費回暖的前景并不悲觀,全年社會消費品零售總額的同比增速預計為0.4%左右。

  綜合來看,下半年中國經濟增速預計將延續穩步上行的態勢。在基準情景下,全年經濟增速預計為2.8%,該增速亦將大概率滿足今年的就業目標。立足于上述經濟增長表現,下半年中國物價走勢料將呈現兩大特征。第一,CPI同比增速“先降后穩”,月度讀數在三季度較快下滑,然后在四季度企穩,三、四季度中樞水平預計分別為1.6%、1.0%,全年增速預計為2.6%。第二,PPI同比增速振蕩回升,但年內難以走出通縮區間,全年增速預計為-2.1%,下半年“CPI-PPI”剪刀差料將較上半年收窄。

  從投資看中國:情緒驅動的亢奮為“虛”,基本面支撐的機遇為“實”。不同于一季度的愁云慘淡,二季度在風險偏好回暖的推動下,全球市場迎來了一輪亢奮的估值修復,其步伐已經遠超盈利的修復。展望下半年,這一趨勢料難持續,隨著全球復蘇預期的“虛”被疫情回潮、地緣政治沖突等風險刺破,基本面所支撐的真“實”機遇將成為最稀缺的資源。在這一視角下,中國經濟金融將獨具優勢,有望為全球投資者提供避“虛”就“實”、向實而生的戰略支點。

  從總量來看,人民幣資產將是穿越風浪的“壓艙石”。雖然受制于疫情影響,2020年中國經濟增速將較上年有所下滑,但是在全球視野之下,中國經濟增速較全球的相對優勢料將進一步擴大,為人民幣資產提供堅實的價值基礎。尤其是在全球疫情亂局之下,中國當前的抗疫成果,以及在全球價值鏈中“供給-需求”雙中心地位,將賦予中國經濟特殊的穩定性,并受到長線投資者青睞。由此,疊加全球流動性的超寬松局面,國際資本向中國流入的趨勢預計將進一步增強,人民幣匯率也有望隨之在下半年保持穩態。

  從結構來看,人民幣資產將是面向未來的“早班船”。本次新冠疫情已經系統性地重塑了全球經濟金融格局,并加速一系列歷史性變革的到來。由此,中國經濟的率先復蘇,不僅意味著增速優勢,還創造了身位優勢,將助力投資者搶先擁抱疫情時代的新機遇。具體而言,在疫情所重塑的新時代,中國經濟有望孕育出投資主線清晰的“黃金三角形”。其中,民生(對應大健康和大消費)、科技(對應新基建和先進制造)、金融(對應金融改革開放深化),將是三角形的頂點。三個頂點的彼此交互,構成了三條邊:民生科技對應于在線活動的下沉和升級,金融科技對應于To B和To C的均衡發展,民生金融對應于普惠金融的發力和基建分布的均衡。在“黃金三角形”的支撐下,中國經濟金融的結構性機遇預計將在充滿想象的新賽道中脫穎而出。

  參考文獻

  [1]  程實、錢智。 美國復工的“骨感”現實[R]. 2020年5月.

  [2]  程實、錢智。 “直達性”政策如何紓困中小微企業?[R]. 2020年5月.

  [2]  程實、錢智。 特殊轉移支付機制何處“特殊”?[R]. 2020年5月.

個人簡介
工銀國際首席經濟學家、董事總經理、研究部主管,2007年畢業于復旦大學,獲經濟學博士學位。研究領域為全球宏觀、中國宏觀和金融市場,F任中國首席經濟學家論壇理事會成員,盤古智庫學術委員,中國人民大學和安徽大學碩士研究…
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