兩萬億國債,規模偏小

劉俏 原創 | 2020-05-26 20:15 | 收藏 | 投票 編輯推薦 焦點關注
關鍵字:國債 

 

  疫情下經濟社會發展目標的確定不設總量增長指標,是今年政府工作報告最大的亮點。從呈現形式看,現在有兩個中國經濟:一個是反映為GDP規模和增速的中國經濟,目前正經歷著增長速度、動能及模式的巨大變遷;另一個是反映在經濟社會結構層面上的中國經濟——以全要素生產率、產業和就業結構、市場主體活力、收入分配結構、城市化率、全球價值鏈參與度與定位、研發強度和創新能力、投資資本收益率(ROIC)等呈現。在中國經濟的核心邏輯發生變化的大背景下,反映在經濟社會結構層面上的經濟更真實地反映中國的經濟社會發展。

  現在疫情的后續發展,對經濟社會生活的影響,還存在很多不確定性,比如外需的影響,全球供應鏈正在出現的新變化等。這種情況下如果設定一個增速目標,很多政策就會圍繞著實現這一目標出臺。在中國的慣例下,如果中央政府定出一個總量增長指標,地方政府會效尤,工作的側重、政策施力的重點領域、甚至政策方向,都有可能會脫離對今年整個工作的總體目標的理解。

  今年政府工作報告沒有提出全年經濟增速具體目標,而是把經濟政策的施力點放到受疫情直接沖擊的領域,強化對“六穩”“六保”的要求。這一方面凸顯了非常時期的底線思維,另一方面也強調積極應對經濟社會結構性問題的重要性和迫切性。

  保就業是底線思維中最重要的一個環節由于中國經濟核心邏輯的變化,也基于疫情對經濟生活沖擊的巨大程度(我國第一季度負6.8%的GDP增速表明疫情對實體經濟沖擊百年一遇,程度堪比1929年大蕭條),短期內宏觀政策著眼點應該是減輕傷害,為疫后經濟復蘇保留基礎。即總理在政府報告里提到的“留得青山,贏得未來”。我們不希望政策出臺只是為了一個總量增長目標的實現,而是把政策的施力點放到受疫情直接沖擊的領域——中小微企業、出口企業、消費和就業。

  今年工作的重點就是做好“六穩”“六保”,為全面建成小康社會夯實基礎,這個信號是非常明確的。不講GDP指標,但講就業指標,這其實跟底線思維是一脈相承的,F在明確把就業作為政府工作的目標,把900萬這個數字指出來,就是指明今年工作的重點和方向。保就業是重中之重,是底線思維里最重要的一個環節。

  今年新增就業人口目標為什么下調?

  900萬新增就業人口目標比去年大幅下調,一方面是疫情的外生沖擊,外需出問題,全球供應鏈也出問題;另一方面消費者信心、居民收入、企業家信心和財政收入等都面臨下行巨大壓力。解決中國80%以上就業的中小微企業和個體工商戶面臨的挑戰是前所未有的。如果我們還是按照常態估測,不太現實。相對而言,去年中國經濟雖然也面臨挑戰,但中國經濟的基本面是長期向好的。今年的情況不同,疫情對經濟社會生活的影響還存在很多不確定性。在需求端和供給端的雙重擠壓下,中小微企業面臨的困難前所未有,它們還能解決多少就業?把新增就業的目標數值從1100萬調到900萬,是充分考慮再就業方面面臨的困難,充分考慮中小微企業面臨的困難,基于此做出的一個比較實事求是的判斷。

  今年6%的調查失業率目標,比去年只高0.5個百分點。這個目標在下半年需要各方做出非常大的努力才有可能實現。我們現在面臨的沖擊,一方面是總量上的,比如GDP第一季度縮減6.8%;另一方面是結構性的,例如疫情對中小微企業和出口部門的沖擊,這種情況下,它們難以消化大量的就業人口。失業率目標不宜定得太樂觀。此外,還需要考慮大量的農民工——在復工復產方面,大企業推進速度快,復工復產率高,但是中小微企業和個體工商戶因為消費不振,復工復產情況并不理想,我們需要對整個就業數字做一個更仔細的評估。今年如果能夠實現城鎮調查失業率6%的目標,應該是非常了不起的成就。

  把CPI指標向上調的邏輯也很簡單。面對著百年一遇的外生沖擊,需要力度更大的宏觀政策來對沖,保市場主體,為未來經濟發展、全面實現小康夯實基礎。在這種情況下,貨幣政策會更寬松,同時財政政策也要加碼,這樣對物價會帶來壓力。把物價指數目標稍微定得高一點,是對目前經濟面臨挑戰很清晰的認知和判斷。

  兩萬億國債,規模偏小面對新冠疫情帶來的沖擊,只能用力度更大的財政政策去對沖實體經濟受到的傷害。

  貨幣政策方面,央行通過MLF、定向降準和再貸款已經釋放中長期資金約3萬億元。所有這些都是基礎貨幣釋放,考慮我國平均5-6倍的貨幣乘數效應,目前貨幣政策的支持力度已在15萬億以上。與此同時,我們的統計貨幣政策以外的各項支持政策力度已經在1萬億元以上。但由于政策出臺碎片化、政策目標明確度不高、落實情況參差不齊,再加上貨幣政策傳導機制不通暢等原因,雖然目前政策規模不小,但實體經濟,仍然普遍感覺規模和力度不夠大。

  這種情況下,需要進一步加強財政政策的規模和力度,需要進一步加強政策工具的創新。報告里提到,赤字提升1萬億的規模;再加上1萬億抗疫特別國債,合在一起國債規模是2萬億。個人感覺2萬億規模偏小,力度偏弱。

  當然,本屆政府一直強調財政紀律,一下子把赤字率提太高,比較困難。但實體經濟遇到這么大的困難,可以把特別國債的規模提高一些,這樣政策空間會更充沛些,目前1萬億的規模確實偏低。其實,2萬億國債再加上1.6萬億的地方政府專項債,合在一起這一次明確的財政政策的力度是3.6萬億,可以有更大規模的提升。 更重要的是提升財政政策執行效果規模是一方面。更重要的是這2萬億通過國債發行獲得的資金怎樣用?報告明確要建立特殊轉移支付機制,讓資金直達市縣基層,用于保民生、保市場主體、支持消費、就業。這些方向非常正確。我比較關注的是我們用什么樣的政策手段來具體執行。在這方面,報告講的還是比較籠統。

  退一步講,2萬億規模本身到底是大是小,很大程度上取決于財政政策的執行效果,如果采取有效的政策手段,分配到基層的資金能夠直接用于保民生、促消費、支持中小微企業,那么這2萬億的財政資金是能夠起到很大作用的。

  我們需要創新的政策工具,F在有些政策工具的效果是經過驗證的,為什么不能采用?我特別關注未來這兩萬億財政資金會不會采用這樣的手段去實現政策目標。

  數字消費券是一個很好的例子。數字消費券在移動支付高度普及的中國,申領和使用都較為簡便,因此可立竿見影地拉動消費。北大光華和螞蟻研究院聯合研究發現數字消費券對消費的提振作用非常顯著。我們對杭州數字消費券的實施進行了詳細的歸因分析,發現1塊錢的政府補貼帶來3.5塊錢的新增消費,邊際消費傾向達到3.5,這么大的一個拉動效果很大程度上與消費券的設計、通過移動支付平臺發放、有大量的商戶參與有關。我們對廣西消費券試點的研究還發現人均GDP低的地方,消費券帶動的消費拉動效應甚至更大,效果更顯著,足見消費券具備在全國大規模實施的可行性。

  這一切很大程度上歸功于中國這么多年在數字基礎設施方面的大量投資。迄今,我國移動支付平臺的用戶數在10億以上,移動支付的交易額有數百萬億之巨。這樣的數字經濟基礎設施,足以支撐像數字消費券這樣政策效果經過多輪檢驗的政策工具的大規模實施,完全可以在激勵消費、扶持中小微企業等方面扮演重要作用。這是財政政策手段上的創新,是中國模式的一部分,是美國和歐洲發達國家在刺激消費時沒有嘗試過的,以后到底是誰抄誰的作業?

  當然,我想特別強調,發放數字消費券與對低收入群體和疫區民眾發放現金券應該同時進行,兩者有不同的政策目標,前者為刺激消費,后者是紓困。

  赤字貨幣化現在根本沒有必要現在中國完全沒有赤字貨幣化的必要。特別國債的發行方式肯定和國債的發行方式是一樣的,主要還是金融機構來認購,特別國債規模才多大?我們現在最大的問題,不是流動性不足。我們跟美國情況不一樣。疫情爆發后,美國面臨的第一個問題是金融資產價格大幅波動情況下金融市場流動性不足,大量的金融機構面臨流動性危機,這是美聯儲推出量化寬松政策重要原因。疫情暴發至今,中國流動性的“水龍頭”打得很足。而且,這次政府工作報告講得也很清楚,今年社融總量、貨幣供給增速度肯定會比去年高。

  目前為止,我們現在最大的問題在于貨幣政策傳導機制不通暢,資金無法精準滴灌到受疫情沖擊最嚴重的領域——實體企業,尤其是中小微企業——資金現在是在金融體系內空轉。

  現在金融體系的流動性足以消化2萬億的國債(中央政府債務再加上特別國債),根本不需要央行再去買這2萬億的國債。試想,央行真去購買2萬億國債,相當于向經濟生活注入2萬億的基礎貨幣,這將催生出10萬億以上的貨幣供給,這一方面帶來巨大的通脹壓力,另一方面,這些資金中的絕大部分在現有情況下還將在金融體系轉來轉去,加劇金融體系的系統風險。

  必須指出,我們強調推出更大力度的財政政策,與赤字貨幣化是兩個完全不同的概念。前者指的是在貨幣政策傳導機制不暢的情況下,更多依靠財政政策直接支持實體經濟;后者指的是用通過央行印鈔直接補貼財政缺口。將這兩個事混為一談,是“赤字貨幣化”信奉者在邏輯上最大的漏洞——中國經濟的確面臨巨大的困難,的確需要財政政策更有作為,的確需要貨幣政策與財政政策更好的配合,但這不是要央行來買單。

  附帶評論一下,最近有些學者建議用外匯儲備直接支持企業,這是不了解我國的外匯結匯制度。在資本賬戶沒有開放的前提下,企業拿到外匯后還是要到央行結匯,即換回等額人民幣,這個過程相當于央行又往經濟生活注入基礎貨幣,最后結果仍然是“多印鈔票”。外匯儲備沒法這么用。

  赤字貨幣化在中國是偽命題在利率沒有完全市場化、剛兌沒有打破的情況下,金融和財政本來就糾纏不清,從這個角度講,“赤字貨幣化”在我國一直以某種方式存在。我國金融體系改革最重要的目標之一就是實現財政和金融的徹底分家,讓金融真正成為金融,實現資金要素的市場化配置。這種背景下,提“赤字貨幣化”匪夷所思,既不尊重歷史,也錯誤解讀現實。

  先講歷史,從1978年起我國開始改革高度集中的單一人民銀行體系,建設現代金融體系,走了40多年的時間。1978年之前,人民銀行是財政部的附屬機構,金融財政不分家,天天都在赤字貨幣化。在金融體制改革推行了這么多年后,有什么理由往回走?僅僅是因為幾萬億的財政缺口需要發行國債來填補嗎?

  再看現實,美國可以實行量化寬松,因為美元是國際貨幣,貨幣超發帶來的成本可以讓全世界來扛,這是金融霸權。中國貨幣超發的成本誰來扛?貨幣超發覆水難收,最終形成的通脹壓力還是老百姓來承擔——這與我國經濟社會發展的目標是滿足人民群眾對美好生活的需求背道而馳。

  我國貨幣供給M2目前已經有208萬億,是GDP兩倍以上。我國貨幣供給的絕對數量是世界第一、第二大貨幣美元和歐元之和。2000年至今,我國M2的年均增速比GDP年均增速高出6.1個百分點,之所以沒有形成通脹,與中國經濟過去高速貨幣化、資本化有關——以土地和房地產等為抵押品的信貸極大地擴張了社會信用,房地產和相關領域也吸納了大量的貨幣供給。但是,這一次不同!中國經濟增長的動能已經從投資轉向消費,以固定資產和土地作為抵押擴張社會信用的方式正在發生變化。在中國經濟已經高度貨幣化、資本化的大背景下,還能延續過去二十年那種年均M2增速超過GDP6.1個百分點的狀態?這能不帶來物價上漲嗎?

  目前金融體系的流動性還比較充足,我們貨幣政策面臨的問題不是規模不夠的問題,而是結構問題——怎樣才能把資金精準滲透到中小微企業、民營企業和出口部門?這個不是“赤字貨幣化”能解決的。解決問題的唯一方法是更徹底的市場化改革,讓資金這一要素能夠真正地由市場來進行有效配置。短期內加強財政政策和貨幣政策的配合也很重要,這樣是為什么我們強調貨幣政策執行效果不彰時,加大財政政策力度的原因。

  對中小企業的扶助政策力度仍嫌不足政府工作報告非常注重保市場主體,扶持中小微企業,F在大家討論比較多的是減稅降費和加大金融機構對中小微企業的信貸支持等。中小微企業因疫情影響面臨的最大問題在需求端。簡單講,沒有需求,銷售收入下滑厲害。這種情況下,減稅降費雖有作用,但其前提是企業能夠活下去。如果大面積企業面臨的是能否活下去的問題,減稅降費顯然不是短期能夠見效的政策。

  中小微企業,特別是個體工商戶,吸納的就業人口數量非常大。如果他們大量倒閉,今年失業率維持在6%或以下的目標無法實現。中小微企業應該是這一輪經濟政策支持的重中之重。除了減稅降費之外,最直接的方式是提供資金支持。政府工作報告提及“創新直達實體經濟的貨幣政策工具,務必推動企業便利獲得貸款,推動利率持續下行”,這為扶持中小微企業的政策工具出臺提供了想象空間。

  在貨幣政策傳導不通暢的情況下,可以考慮成立“中小微企業穩定基金”,由財政主導,直接給中小微企業提供支持性信貸。這是一種直達實體經濟的創新工具,需要財政和貨幣政策緊密配合。

  按照過往財政資金轉移支付到地方政府,由地方政府來實施的經驗,我最擔心的事情是資金被挪作他用。今年基層財政非常緊張,資金下放給地方,地方能不能夠確保直接用于保就業、保民生、保市場主體,是要特別注意的事情。為避免資金被挪作他用,最好是有一個特別預算制度和特別預算賬戶,可以加強對資金使用的監督,也便于事后的審計,確保這筆資金能直接惠及企業和民眾,惠及基層,這可以作為報告中提到的“特別轉移支付機制”的一個配套。

  報告提到地方政府專項債。地方政府專項債一般是跟項目掛鉤的,其主要目的還是用來增加有效投資。增加地方政府專項債作為項目資本金融的比例,可以通過用杠桿撬動更多的社會資金,來帶動有效投資的實現。在疫情下消費對經濟增長拉動的作用比較弱的情況下,經濟要能夠迅速復蘇反彈,投資還是需要起積極的作用。地方政府專項債,跟銀行資金進行相應的配套,投資包括新基建、新型城鎮化、老舊小區的改造、重大的工程建設、關鍵的鐵路干線的建設等,有利于加快疫后經濟復蘇的速度。

  信任是國際合作和市場活動的基礎全球經濟是否已經適應了疫情的沖擊?答案取決于兩個判斷。第一個判斷:疫后經濟復蘇的形態是什么?是以前判斷的V型反彈,還是U型,經濟下行或者是GDP收縮持續的時間長一點?或是L型,經濟下行進入長期衰退?或是W型?

  不同的疫后經濟型態,對應著不同的場景。這里最吊詭的是什么呢?這幾種可能性都存在,都有發生概率。當然,V型反彈的概率很低,因為現在第一、二季度的經濟表現不會太好,報復性投資、報復性消費并沒有出現。此外,我在前面提到,今年宏觀政策的力度比我們的評估要小,經濟增速強勁反彈在短期內可能性不大,新的大量級的增長點在哪?所以,V是不可能的,剩下的就是U、W和L型。

  第二個判斷,我們宏觀政策執行的情況如何,效果怎樣?在規模已定的情況下,宏觀政策大致的基調就是把工作做得仔細一點。如果能把財政資金,包括銀行的信貸資金真正投向受疫情沖擊比較嚴重的部門或者領域,通過這種方式至少夯實基礎,保持中國經濟未來實現快速復蘇的微觀基礎,保市場主體,可能未來的狀況會好一些。我覺得更可能是U型,不希望是L型。

  現在是否是最壞的情況?未來是否會發生大規模金融振蕩風險?這完全取決于疫情控制的情況。如果美國、歐洲經濟也迅速進入疫后經濟復蘇階段,全球經濟社會的格局會趨向于平緩,F在沖突、矛盾點、風險因素增加了很多,其中一種是脫鉤,全世界和中國脫鉤,還不單純是中美脫鉤。這些都是極端的場景,會否出現,和疫情發展的狀態是有關系的。如果疫后經濟進入復蘇狀態,這些問題會緩和下來。這時其實就取決于經濟的長期基本面,中國經濟基本面和美國對比有優勢,也有缺陷。

  如果我們在這個過程當中能夠堅定不移地,更加大膽地,以更加堅決的改革開放去解決經濟社會發展中結構性的問題,中國經濟長期基本面是看好的,畢竟我們還有全世界最大的消費市場和最大的中等收入群體。

  信任是國際合作的基礎,也是以社交為前提的市場交易活動的基礎。如果失去信任,在國內不會有市場活動,肯定也不會有跨國的市場活動,基本上這一輪全球化就劃上一個句號。我特別擔心疫情過程中,大家不采取國際協作,沒有共情同理的心態,互相指責,競相甩鍋,這樣把維系整個全球專業化分工、市場化運作基礎——信任——徹底摧毀掉。這將是最槽糕的一個結局。

  制造業的GDP占比應保持在一定比例之上制造業離開中國,短期內是做不到的,這不單純是生產廠商在什么地方的問題,而是整個上下游供應鏈體系的問題。中國制造業在建立以及維系、打通上下游完整的供應鏈體系方面,已經投資了好幾十年,而且效率也非常高。從效率角度來講,制造業搬到任何一個國家或者搬回美國,都不太現實。

  但是從中長遠角度來講,我們必須正視這個問題對中國的沖擊。我們唯一的破題方法,還是供給側結構性改革要加速。有幾個問題對我們不是很有利,第一個,在整個制造業價值鏈里面,中國的位置是偏中下游的,我們最早是出口加工,慢慢往上游挺進。但是我們在品牌、原材料、核心技術、核心零部件方面,很難形成一個供應鏈的閉環,還得依賴境外市場,比如芯片、飛機的發動機等,我們還得依靠他國,這是一個很致命的缺陷。

  另外一點,我們的研發總量現在全球排名第二,僅次于美國,但是我們用于基礎科學的投入,只占整個研發的5.5%。研發包含兩個詞,研究和開發,研究在國內只占到5.5%,而這個數字在美國是17-18%,在法國是25%。在這種情況下,我們在基礎研究、底層技術這方面的短板,不是想補就能立即補上的,因為做基礎研究要有長期的、高強度的、持續的投入,才可能有收獲。所以,必須正確地認識我們現在的處境。

  中國的勞動力紅利已經開始消失,F在人口老齡化的速度在加快,我們測算,至2035年,中國65歲以上的人口數量將達到23%以上,幾乎四個人里面就有一個在65歲以上。勞動年齡人口數量下降,而且伴隨著經濟的發展,人均收入增長,勞動力成本上升,很多低端制造業、價值附加比較小的制造業,自然而然會有在境外重新配置的可能性。

  我國現在制造業占GDP的比例已經不到30%。我們必須在戰略高度明確把制造業保持在一定的比例之上。美國是前車之鑒,美國制造業去年第三季度只占GDP的11%。我們現在制造業占GDP比重是30%,但是整個趨勢是下降的。

  制造業應該保持在GDP的一定比例之上,要實現這一點,我們有獨特的優勢,中國現在有門類最齊全的制造業體系。另外,在數字化轉型、產業互聯網方面,有新的契機、新的時間窗口,包括新基建,5G的應用場景等方面會帶來制造業的升級可能性,對于制造業全球競爭力的加強,有一定的優勢。低端制造業部門逐漸遷出中國,留下來的制造業部門,慢慢的變得更有競爭力,而且在這個過程當中實現數字化的轉型的概率還比較大。我們一定要吸取美國的教訓,制造業一定要在GDP的一定比例上,我建議未來十五年,制造業一定要保持在GDP的23%以上。

  過去全球化的深度、廣度、幅度有些超常現在全球互聯互通。全球專業分工是全球化帶來最大的后果,對于生產效率的提升起了很大的作用。

  未來全球化會出現區域化的趨勢,相鄰國家有共同的文化價值觀,在地理位置上比較接近,他們之間互聯互通的程度可能會加大。對于中國而言,就是東亞三國,再加上東盟國家。這可能是未來的一個趨勢,但短期之內不會有實質性的意義。逆全球化會成為未來的一個長期趨勢。過去30年,全球化的深度、廣度確實有一些超常,呈現一種非正常的狀態,過分強調效率,對全球化高速發展帶來的副作用,例如不平等發展,環境和資源的過度開發等,注重不夠。

  疫情結束之后,各個國家對保留自己的產業體系完整性、實現經濟上一定程度的獨立性會有更多的追求。全球化程度削減的代價是效率可能會下降。疫情給人一個很深的感受是,因為涉及生死存亡,不能夠將自己的命運掌控在別人手里,對外的依賴度必須降下來。這可能會改變大家對全球化風險基本的認知,甚至改變各個國家政策制定和執行的基礎,這些可能都預示著未來全球化的程度會比過去會有所下降。至于下降到什么樣的程度,或者到最后是什么樣的均衡狀態,這完全是一個內生變量,取決于現在的政策制定者,這一輪全球化的領導者們,以什么樣的愿景、什么樣的格局來引導世界朝哪個方向去做努力。無論樂觀還是悲觀,有一點我們必須接受——到了一個重新定義“常態”的時候了。

個人簡介
現任北京大學光華管理學院金融學和經濟學教授, 博士生導師,加州大學洛杉磯分校(UCLA)博士,曾先后任職麥肯錫及香港大學經濟金融學院,并獲香港大學終身教職
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